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「002722」价值投资就是“捡烟头”?成长股就是享受泡沫?未来是谁的春天?

就是,烟头,泡沫,春天,价值,未来,投资时间:2021-04-29 00:29:25浏览:207
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编者按:基金作为a股市场的重要投资力量,正在发挥着重要的作用。近年来,监管部门不遗余力地深化改革,优化制度供给,为基金业创造更好的发展生态。双向开放加快,专业机构参与积极性提高,a股市场投资者结构略有改善,机构影响力逐渐凸显。站在牛年新起点,基金有望继续成为资产管理行业的“排头兵”,为国内资产管理的高质量发展做出贡献。

同时,“抱团”“爆钱”也是业界不可回避的话题。高估值下还能指望“慢牛”吗?牛年如何选择「牛基」?经纪中国诚邀基金人畅所欲言,针对上述话题呈现多种视角。

最近市场上有很多关于“价值股”和“成长股”的讨论。一些投资者认为“价值股”已成过去,“成长股”是永恒的主题,而另一些投资者则认为“价值股”的春天将在两年的估值扩张后到来。

这两年来,选择成长性较高的股票确实是一个比较好的投资策略。在此期间,以信息技术指数为代表的成长型行业的表现大大优于以银行指数为代表的低估值行业(见图1)。2020年年中,信息技术指数跑赢银行指数近1000点(超额收益率近100%)。顺周期板块开始后,两个指数的表现差异趋于一致。

图1:信息技术指数对比银行指数(2019年1月2日-2021年2月2日)

如果从更长的时间维度来看,过去20年的信息技术指数和银行指数的表现差别不大,“价值”和“增长”在不同的时间段领先(见图2),但在大多数时间段,“价值”策略占主导地位:

从1999年到2002年,在全球互联网增长趋势的推动下,信息技术指数的表现超过了银行业指数

从2004年到2014年,是中国城市化发展的十年。以银行为代表的周期性行业表现相对较好

2014年和2015年,在“互联网+”政策的引导下,杠杆上的牛市被叠加,信息技术指数创出新高

2016-2018年,中国经济基本面恢复增长数年,低价值蓝筹股表现好于高价值增长

2019年和2020年,中国经济结构调整促进了新兴经济体的发展。新冠肺炎疫情爆发后,宽松的流动性和低利率推高了成长型股票的估值,并继续扩张

图2:信息技术指数与银行指数(1999年12月30日-2021年2月2日)

以上20年的维度分析向我们展示了市场中“价值”和“成长”的交替,但这个分析有一个问题:我们一般根据目前的估值情况,将包括银行在内的板块定义为“价值股”。如果回顾一下所谓的“价值”主导中国城市化发展的时代(2004-2014),银行,我们以中国工商银行为例。该行2006年a股上市,2007-2013年6年净利润复合增长率达到22%。在市场的早期阶段,它也给出了更像成长型股票的高估值(2007年TTM PE的最高估值达到53倍)。从这个角度来看,增长因素和价值因素在过去20年的表现将更加平衡。

其实,“价值”和“成长”更多的是相对的概念,没有绝对分明的界限。“价值投资”并不是简单地购买“绝对”被低估的品种,而是发现那些当前价格低于长期价值的公司,这些价值可以来自于成长、分红和股票回购。目前,许多低价值公司经历了快速增长。目前的低估值可能是价值投资的目标,也可能合理反映投资公司的潜在回报。目前很多高估值、高增长的公司可能会扩大市场空间,维持高估值,也可能会逐渐进展到低速增长阶段,逐渐完成高估值向低估值的转变,或者无法实现高增长,估值崩盘。

格雷厄姆“捡烟头”的投资方法,可以说是现代价值投资的起源。诚然,价值投资始于“捡烟头”的“绝对便宜”的想法。我们也羡慕那些有这么多被低估的高质量投资目标可供选择的日子。但是,我们必须认识到,“捡烟头”的做法有着特殊的时代背景:1)市场处于初级阶段,股票流通非常不方便。买股票甚至需要报纸公告,很多公司流动性折扣很大;2)信息传递不畅,没有电脑或互联网,需要向上市公司书面申请年报;3)投资管理在当时还不是一个成熟的行业,没有多少参与者去探索市场上的错误定价。巴菲特是格雷厄姆投资原则的坚定追随者,但巴菲特并没有机械地照搬格雷厄姆的投资公式。与费希尔接触后,巴菲特将研究重点转移到优秀的公司,而不是单纯的廉价赚钱。在巴菲特的投资框架中,增长也成为一个非常重要的因素。

目前,在市场(尤其是“成长股”)经历了两年的估值扩张之后,很多行业和公司的估值确实感觉有点“高处不胜寒”。市场有自己的节奏,也有资金低买高卖的需求。在中短期内,持续的经济复苏有利于一些被低估行业的表现。但我们认为应该辩证看待估值。对于那些估值较低的公司,我们需要尝试了解市场的主要关注点,做深入的研究(尤其是公司治理),看看是否与市场有不同的看法,以免陷入价值陷阱。一些高质量、高增长的公司确实需要为估值支付溢价。至于溢价过高的时候,需要通过深入研究公司的竞争力、商业模式、公司治理来分析公司。我们相信,尽管杜兰花生的日子已经过去,但未来的股市仍有许多良好的投资机会。我们生活在中国经济发展的伟大时代。我们的经济增长率不仅在世界上名列前茅,而且经过一系列结构调整,我们的增长质量也有了很大提高。从中长期来看,中国有许多潜在的机会供我们研究和探索。

(作者是徐东,尚虹资产的首席投资官和合伙人)


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